在当前的资本市场中，不同类型的通胀对资产估值的影响截然不同：能源通胀会抑制股价，而AI通胀则能提振资产估值。近期，国内头部云服务商官方宣布，其AI算力、存储等相关产品最高涨价34%，受此影响，港股相关板块开盘后直线拉升，带动云服务板块整体上涨，进而推动恒生科技指数和大盘翻红收涨。
回顾过去一年，全球储存芯片价格迎来大幅上涨，涨幅在50%-369%之间，与之对应的是储存芯片相关企业股价的暴涨，海外多家储存芯片企业股价涨幅显著，最高涨幅超过2500%，这些企业的上涨也带动了其所在国家股市指数的大幅攀升，涨幅达146%。如今，这种价格上涨的趋势正从芯片领域传递到云服务领域，全球多家主流云服务商均已宣布涨价，这一轮涨价潮能否复刻储存芯片此前的大幅上涨行情，进而提升云服务乃至整个AI资产的整体估值，成为市场关注的焦点。
本文认为，当前中国AI资产被严重低估，未来一段时间，“通胀重构估值”“应用重构估值”和“工业重构估值”三股力量将共同发力，全面提振中国AI资产的价值，推动中国AI资产迎来全面爆发。
一、通胀重构估值：价格波动对资产估值的深刻影响
要理解通胀对AI资产估值的重构作用，我们可以通过两个典型案例来看价格波动如何影响资产估值，一个是通缩抑制估值，一个是通胀提振估值，两者形成鲜明对比。
（一）汽车降价：通缩通杀估值的典型案例
2025年，中国汽车行业陷入价格战，多家汽车厂商纷纷降价促销。根据相关行业协会发布的数据，全年乘用车零售均价从18.4万元降至17.0万元，降幅为7.6%。汽车厂商通过降价换取销量增长，全年汽车产销量分别增长10.4%和9.4%，产销量实现稳步提升，但降价也严重侵蚀了汽车厂商的利润。
数据显示，2025年中国汽车行业销售利润率下降0.2个百分点至4.1%，处于历史较低水平。在资本市场上，降价潮严重打击了汽车企业的估值，与全年高位相比，恒生科技指数中汽车成分股的价格降幅在35%-55%之间，全年市值折损超过一万亿港元。这种估值下跌也在一定程度上拖累了恒生科技指数，该指数较全年高点下跌了24%。这既是中国汽车业内卷化的真实写照，也是通缩环境下，资产估值被全面压制的典型叙事。
（二）储存芯片涨价：通胀重构估值的成功案例
与汽车行业的通缩叙事相反，受AI数据中心投资拉动，去年全球储存芯片需求迎来爆发式增长，价格全线大涨，其中DRAM累计上涨83%，NAND闪存大涨150%，主流型号DDR4 8Gb大涨369%。储存芯片市场呈现量价齐升的态势，彻底重构了全球AI产业链的估值格局，其中受益最明显的是部分海外国家和地区的储存芯片企业。
2025年以来，海外股市中多家储存芯片企业股价迎来暴涨，其中部分企业涨幅超过2500%，另有多家企业涨幅在300%-1000%之间，这几家企业合计市值大涨四倍，新增市值超过6500亿美元；另一海外国家的两家头部储存芯片企业股价分别大涨265%和473%，二者共同推动该国综合指数大涨146%。这一案例充分体现了通胀对资产估值的重构作用，也是储存芯片企业凭借行业红利实现估值翻倍的典型故事。
（三）不同通胀的不同影响：能源通胀与AI通胀的差异
值得注意的是，同样是通胀，不同类型的通胀对资产估值的影响截然不同。当前，能源通胀正在吞噬海外主要股市的估值，美伊战争爆发以来，布伦特原油价格与海外主要股指的负相关性达到近乎完美的程度，相关系数约为-0.96。截至目前，布伦特原油价格累计上涨57%，而对应的股指则下跌3.7%。
能源通胀对股市的打击主要来自两个方面：一是国际油价上涨推高了企业的生产成本，进而削减企业利润；二是油价上涨迫使相关央行推迟降息，抑制了市场流动性，不利于资产估值提升。而AI相关的芯片通胀则完全不同，它给相关企业带来了巨额利润，以海外两家头部储存芯片企业为例，2025年其中一家企业营业利润同比大涨101%，第四季度同比大涨137%，创下历史新高；另一家企业全年营业利润同比增长33.2%，第四季度同比大涨208%，同样创下历史新高。这两家企业凭借出色的技术能力，合计控制着全球储存芯片70%以上的市场份额，成功收获了这一波千载难逢的AI通胀红利。
（四）通胀重构估值的核心逻辑与AI云服务的估值潜力
综合来看，通胀重构估值的核心逻辑是：技术创新提供供给，供给创造新的需求，需求拉升产品价格，价格上涨推动企业利润提升，进而推升资产估值。如今，AI通胀的影响正从芯片领域传递到云服务和应用市场，那么AI云端资产是否已经迎来估值重构的关键时刻？
海外知名投行近期发布的研报对此提出了两种估值假设：一是基准情形，二是估值牛市情形。在基准情形下，该投行预测2027财年国内头部云服务商营收增长45%，EBITA利润率为9%，给其云业务设定的EV/Sales（企业价值/销售额）为5.5倍，对应的单股贡献价值为91美元，整体目标价为180美元，较目前价位还有36.36%的增长空间。
在估值牛市情形下，该投行预测2027财年该云服务商营收增长率提升至50%，EBITA利润率从9%大幅提升至12%，2028财年进一步升至14%。盈利能力的大幅提升将带来估值的数倍扩张，该投行给其云业务设定的EV/Sales倍数上升到7倍，单股贡献价值从基准情形的91美元上升到127美元，整体目标价提升至260美元，约为目前价位的2倍。
而打破基准情形、触发牛市情形的关键，就是AI通胀。就像去年下半年储存芯片价格大涨，彻底打破了海外头部储存芯片企业的基准估值，带动全球储存芯片资产价值起飞一样，云服务价格上涨也是决定AI云端资产估值的最关键因素。该投行推演得出，假设每年有20%的合同续签，整体合同价格每上涨10%，就能带来整整4个百分点的EBITA利润率扩张。
涨价之所以能推升估值，核心在于能实现利润率的爆炸式提升。云服务作为互联网和AI领域的基础设施，具有高固定成本、业务高稳定性的特点。云服务提价不仅能直接带来营收增长，更重要的是能有效摊薄企业正在大规模投资的算力折旧，进而大幅提升企业的利润率和利润规模。
根据相关机构的统计口径，2025年第三季度中国云服务市场中，国内头部云服务商的市场份额为36%，另外两家主要云服务商的市场份额分别为16%和9%。2025财年（2024年4月-2025年3月），国内头部云服务商收入1180亿元，同比增长11%；EBITA利润为105.56亿元，同比增长72%；2026财年收入进入快速增长通道，前三个季度的增长率分别为26%、34%、36%，预计2026财年收入将达到1900亿元左右，EBITA利润达到171亿元。
在涨价情形下，该云服务商的利润有望迎来大爆发。根据该投行的模型推演，假设其整个合同价格上涨20%（2026年4月18日起，算力卡产品价格上调5%-34%，存储产品价格上调30%），EBITA利润率将提升8个百分点至17%，这意味着2027财年EBITA利润规模将在基准情形下的216亿元大幅提升至408亿元，较基准预期大幅提升88.88%，较2026财年大幅提升138%。
当前，国内头部互联网企业正处于转型期，股价波动较为明显，其估值能否摆脱基准情形、触发牛市情形，虽然与市场认可度有关，但根本上还是依靠云服务业务的业绩提升。预计这一轮国内主要云服务商的涨价，将触发估值牛市情形，推动相关AI资产整体估值翻一倍。
二、应用重构估值：Token革命推动AI应用落地，激活资产价值
AI资产估值的重构，除了通胀因素外，应用的落地和爆发也是关键力量，而这一切的核心驱动力来自“Token革命”。数据显示，去年下半年，中国企业级大模型日均调用量飙升至37.0万亿tokens，较上半年增长263%，其中国内头部云服务商的大模型占比大增至32.1%。
今年以来，AI Agent迎来爆发式增长，打通了AI应用落地的“最后一公里”，大规模使用Token，带来了显著的“印钞机效应”，而这一轮云服务价格上涨的直接原因，就是Token调用量的暴涨。其核心逻辑是，API打通了大模型与下游应用市场之间的信息接口，类似于移动互联网时代的二维码；Token则打通了AI数据中心与下游应用市场之间的资金接口，类似于移动互联网时代的虚拟货币。
如今，Token正在成为AI时代的“硬通货”，具备价值储存、支付功能与计量单位三大属性。根据相关机构预测，到2030年，全球活跃AI智能体将达到22.16亿，年度Token消耗量将从2025年的0.0005 Peta Tokens飙升至15.2万Peta Tokens，增长超过3亿倍。这意味着，谁掌握了Token的铸币权，谁就掌握了AI市场的“中央银行”，拥有了类似印钞机的盈利能力和市场定价权。
在AI时代，人人都拥有Token的创造权，就像创造数字货币一样，关键在于谁的Token能够获得市场认可。根据货币的基本逻辑，Token的价值取决于三大要素：底层资产、流通性与应用市场。其中，底层资产主要指Token背后的算力支撑和企业实力；流通性与应用市场则指Token能够在哪些市场流通，能够购买到哪些产品和服务，目前主要用于购买算力和云服务，未来应用范围有望进一步扩大。
当前，全球大型科技企业正掀起一场Token铸币权的争夺战。对上游超万亿美元的算力投资而言，用Token打通整个AI应用市场，可谓生死攸关。当前AI行业最大的风险，是海外科技巨头巨额资本支出带来的快速折旧风险。海外头部科技企业去年和今年的资本开支合计达到1.15万亿美元，其中三家头部企业两年合计达到8500亿美元，大部分支出用于建设AI数据中心，也就是购买算力。
但算力这类资产存在巨大的折旧风险，通常算力的生命周期为六年，这意味着海外科技巨头当下庞大的资本开支，需要在未来六年内换来足够的盈利，才能覆盖折旧成本。按照当前的盈利增速推算，这些企业的算力支出分摊到未来六年中，其折旧相当于当年利润的25%-50%，未来短短六年时间，如何覆盖这部分折旧成本，成为行业面临的核心问题。
从AI产业链来看，上游和基础设施层的大规模投资，最终需要向下游的模型和应用两层收回成本，尤其是应用层。目前，模型层的商业化取得了一定进展，头部模型企业去年收入达到200亿美元，但仅靠模型层的收入，不足以覆盖基础设施层一年1000-2000亿美元的折旧成本。
资本市场也在不断探索解决路径，去年8月份开始，海外头部芯片企业股价受到抑制，尽管其财报表现依然出色，但市场担心其营收不可持续——因为其营收高度依赖于海外科技巨头的算力投资，而这些巨头未来的收入存在较高不确定性，导致该芯片企业被市场看空。与之相反，另一海外头部科技企业股价接替其上涨，去年下半年累计涨幅达100%，核心原因在于市场认为，该企业的产业链布局更完善，涵盖芯片、基础设施、模型和应用市场，其中应用市场能够为未来的收入提供更多确定性。
国内头部互联网企业的全栈AI体系，与上述头部科技企业的布局类似，涵盖了芯片、云服务、模型、应用四个环节，形成了完整的产业链闭环：前端有自研AI芯片提供算力支撑，中段以云基础设施承载各类AI应用，后端以模型与业务场景形成闭合反馈。今年AI Agent爆发后，这种全栈AI体系的商业化思路更加清晰，应用优势也更加明显。
近期，该国内头部互联网企业成立了AI Token相关事业群，以Token为锚点重塑AI组织架构，涵盖模型研发、MaaS业务、AI创新等多个部门，核心目的是“创造Token、输送Token、应用Token”，这三个环节分别对应了货币的发行、流通与交换三大关键要素。其具体做法是，通过云服务对外提供MaaS（模型即服务）商业化服务，以Token作为“燃料”，激活整个全栈AI体系。
所谓MaaS模式，就是将算力和大模型封装为云服务，用户直接使用Token即可调用，这种模式从传统的IaaS模式升级而来，意味着企业从销售低毛利的算力产品，升级为销售高毛利的智能服务。在全栈AI体系中，一旦庞大的应用市场被AI激活，Token将产生显著的“印钞机效应”。该企业将旗下电商业务融入大模型服务体系，旨在以大模型作为流量入口，激活其庞大的电商生态，进而支撑云服务业务的发展。
在AI应用爆发的阶段，拥有出色应用技术、成熟商业化运作能力和海量用户数据的中国互联网企业，其营收和利润都将迎来大幅上涨，资产估值也将水涨船高。去年下半年，海外头部科技企业凭借完善的产业链布局和应用优势，实现了估值翻倍，而国内头部互联网企业的全栈AI体系，加上Token、API、MaaS构成的清晰商业模式，有望改变其传统的估值模型，从“传统业务驱动”转向“AI云服务驱动”，进而推动其估值大幅上升。预计未来，应用的“量”与通胀的“价”相结合，将共同重塑中国AI资产的价值。
三、工业重构估值：工业能力成为AI资产估值的核心支撑
AI产业的终极竞争，本质上是各国工业能力的竞争。科学是理论基础，技术是解决方案，而工业则是技术落地的载体和量产能力的保障。在过去每一轮技术革命中，前沿技术的“星辰大海”都需要强大工业能力的“钢铁洪流”作为支撑，工业始终是技术落地的中流砥柱。
AI大模型不仅是“吞金兽”，消耗大量资本，更是“吃电兽”，消耗大量的矿产资源、电力能源和工业产能。大模型之所以能实现“大力出奇迹”的能力，背后依靠的是庞大的AI数据中心，而AI数据中心的建设和运行，需要强大的芯片制造和电力工业能力作为支撑，其延伸的产业链还包括光刻机、芯片制造、火力发电、大型电池储存、变压器、铜铝和小金属采掘等多个工业领域。在AI时代，赢得技术优势就能赢得未来，而掌握工业能力才能真正掌控全局。
当前，全球AI产业呈现“天上”与“地上”的分化格局：“天上”层面，海外某国家在科学理论研究和核心技术创新方面依然独占鳌头，尤其是在AI大模型、高端芯片等领域；“地上”层面，中国的工业能力、应用技术和商业化能力在全球处于领先地位，建成了世界上最高效、最廉价、工业产能规模最大的全产业链。
中国工业能力最核心的竞争力，是强大的产业链组织能力，涵盖产能、成本和效率三个核心维度。在产能方面，中国提供了全球30%左右的工业产能，20个工业大类的出口占全球市场份额均在30%以上，其中钢铁、十种有色金属、稀土、无人机、造船、储电池、工业机器人等领域的全球市场份额超过50%。近些年，中国还大规模投资电力、算力、超级数据中心等AI基础设施，为AI产业的发展提供了坚实的硬件支撑。
在成本方面，最近五年，中国出口价格指数基本保持稳定，甚至有所下跌，而同期海外多个国家的出口价格指数上涨了15%-50%不等。有人认为，在AI无人工厂时代，中国的产能廉价优势将不复存在，但事实并非如此——中国是工业机器人、人形机器人和机械手出口最多的国家，工业机器人的全球市场份额达到70%，同时还拥有强大的工业设备制造能力。未来，中国的无人工厂将是全球数量最多、成本最低、效率最高的，中国的“钢铁洪流”将为全球AI产业的“星辰大海”提供坚实支撑。
举例来说，当前海外多个国家大规模投资AI数据中心，而AI数据中心必须配备大型储能电池和变压器，以确保电压电流稳定，中国大型储能电池的生产能力强大，去年下半年以来，相关产品的出口订单出现暴增；又如，海外企业计划在太空建设AI数据中心，并配备相应的光伏发电卫星，也需要在中国市场采购大批廉价的光伏设备。预计未来，AI产业的竞争将逐渐从大模型、AI数据中心，转向工业能力（包括制造工业和采掘工业），工业能力将成为重构AI资产估值的第三股核心力量。
（一）工业重构估值的三大核心逻辑
第一，降低企业成本。AI产业是耗电大户，电费是企业的主要成本项之一。简单对比来看，中国年发电量是海外某主要国家的2.17倍，发电装机容量是其2.92倍，去年发电装机容量新增规模是其12倍，平均工业电价约为其70%，居民电价约为其43%。中国电力工业的产能和价格优势，能够有效降低算力成本，减少Token的消耗，进而加速AI市场的扩张，这与前文提到的“通胀重构估值”逻辑并不矛盾，反而能形成协同效应。
第二，扩张企业需求。如前文所述，当前大模型终端消费带来的直接收入，无法覆盖海外科技巨头庞大的资本开支，导致超万亿美元的算力投资面临巨大的折旧风险，而唯一的出路就是扩张企业级需求、增加间接收入。AI不仅是消费终端，更是重要的生产工具，大模型只有作为生产工具融入各行各业，尤其是工业部门，提升生产效率，才能带来广泛的经济效益。
中国庞大的工业部门和出色的产业组织能力，能够大大扩展AI企业级需求。中国工业部门是全球工业技术、信息技术的重要载体和关键环节，过去几十年，中国工业企业大规模进口海外先进技术，然后组织生产工业用品，向全球市场出口。在全球AI产业链中，中国工业企业也将大规模采购海外和本国的算力、云服务，将其融入产业链中组织生产，再向全球出口具有AI含量的产品和服务。换言之，当前全球AI市场的瓶颈，需要依靠工业部门来打破。预计未来，工业领域的垂直AI将崛起，进而大幅扩张大模型、算力和云服务的需求，提升整个AI产业链的价值。
第三，推动技术迭代。AI技术的迭代有一个显著特点，就是大规模的应用和长尾数据能够不断改进算法，推动AI实现自主行动、自我迭代。中国高效廉价的工业产业链，能够将AI应用成本降到最低，最大限度地让工程师低价测试、用户廉价使用，进而不断推动AI技术快速迭代，提升AI产业的整体竞争力，间接推动AI资产估值提升。
综上，工业能力正与通胀、应用一起，共同提升中国AI资产的价值，成为中国AI资产全面爆发的重要支撑。
四、AI资产发展阶段与中国AI资产的投资机会
值得注意的是，在这一轮AI浪潮中，从拼大模型、拼算力，到拼应用、拼工业能力，每一个发展阶段，AI资产的估值都会迎来大幅上涨，而中国AI资产的估值存在“慢半拍”的节奏，识别这种节奏差，正是投资中国AI资产的核心机会。
（一）AI资产发展的四个阶段
第一阶段（2022年11月-2025年1月）：拼大模型，创新驱动。这一阶段的主要受益者是海外头部科技企业，尤其是头部芯片企业和头部模型企业。其中，头部芯片企业市值从4000亿美元上涨到3.28万亿美元，成为全球市值第二大上市公司。期间，市场担心中国错失AI时代，中国AI资产的估值一直被抑制。直到国内多款大模型集中发布后，市场认为更节省算力的大模型出现，意味着海外科技巨头的资本开支过度虚高，头部芯片企业股价遭受打击，而中国AI资产被彻底激活，此后一年相关股票平均补涨50%，AI资产新增市值1万亿美元。
第二阶段（2025年）：拼算力，价格驱动。这一阶段的主要受益者是芯片厂商，尤其是储存芯片厂商，海外多家储存芯片企业股价出现暴涨，最高涨幅超过2500%。与第一阶段类似，中国芯片厂商并未充分享受全球储存芯片需求爆炸的红利，其股价主要受“国产替代”需求带动，涨幅相对有限。不过，今年以来，在AI Agent爆发的刺激下，全球AI产业的竞争从拼算力转向拼云服务，这一波全球储存芯片需求红利正通过价格传递到中国市场，预计中国AI云服务资产的估值将迎来补涨，复制第一阶段后期的上涨行情。
第三/四阶段（2026年-）：拼应用、拼工业能力，应用能力和工业能力双驱动，二者可能同时发生。这一阶段的主要受益者将是AI相关工业企业、云服务商和大型互联网企业。实际上，“工业重构估值”的趋势在去年下半年已经出现，芯片制造工业大幅提升了部分海外国家和地区的AI资产价值。工业能力是中国最大的竞争优势，这项能力当前被资本市场所忽略，未来几年，中国强大的工业能力将成为重构中国AI资产的重要力量，各行各业的龙头企业级资产将迎来崛起。
（二）A股与港股AI资产的差异
A股和港股的AI资产分布存在明显差异：港股以大型互联网公司、大模型、云服务为核心，应用层占比较高，上游资产较少，因此其估值更易受应用市场的驱动；A股以算力硬件、芯片为主，产业链布局比较完整，国产替代概念较强，因此其估值更易受工业能力的驱动。
五、中国AI资产迎来全面爆发的关键时期
当前，中国AI资产被严重低估，而“通胀重构估值”“应用重构估值”“工业重构估值”三股力量正在逐步发力，推动中国AI资产的价值不断提升。通胀带来的价格上涨，将推动云服务企业利润率大幅提升，触发估值牛市；应用的爆发，尤其是Token革命带来的“印钞机效应”，将激活全栈AI体系的商业价值，改变企业估值模型；强大的工业能力，将为AI产业提供坚实的硬件支撑，降低成本、扩张需求、推动技术迭代，成为AI资产估值重构的核心支撑。
从发展阶段来看，中国AI资产的估值节奏虽然慢于海外，但随着全球AI产业竞争从算力转向应用和工业能力，中国的应用优势和工业优势将逐渐凸显，AI资产的补涨行情即将到来。尽管当前美伊战争引发全球资产价格下跌，但这并不会破坏AI资产估值重构的内在逻辑，也不会阻挡中国AI资产全面爆发的趋势。
未来，随着三股力量的持续发力，中国AI资产将摆脱低估状态，迎来全面爆发，成为全球AI产业中最具投资价值的资产之一，推动中国AI产业实现跨越式发展，在全球AI竞争中占据重要地位。
